导读	今年8月22日，美图招股文件在香港交易所官网亮相。文件披露：2016年6月美图旗下App的月活用户达到4.46亿；在主流社交网站分享的照片中，53.5%经过美图处理。

随着美图挂牌日期的临近，一些“有意思”的信息悄然流传。

比如，美图市值将超过400亿港元，成为“香港主板市值仅次于腾讯的互联网企业”。截至2016年9月底，香港主板1930家公司总市值25.6万亿港元，其中腾讯市值超过2万亿港 元，占整个主板市值的7.9%。

还有一则新闻说美图M6上市4个月后“仍是一机难求，溢价幅度赶iPhone7”、“最保值手机不是苹果、三星而是美图手机！”

市值拿腾讯说事儿，“畅销、保值”用苹果、三星“垫背”，美图的标杆（benchmark）令人敬畏。

美图很好用，但研发出好应用的公司效益不一定就好，4.5亿用户、市值仅次于腾讯、保值力压苹果终究不过是“噱头”。

美图网前身“厦门数字情缘网络科技有限公司”成立于2003年6月18日。生于1981年的吴欣鸿（又名吴泽源）是三位创始人之一、持有100万注册资本中的47%。

吴欣鸿是福建泉州人，据说高中没毕业就通过“域名创业”赚了30万美元，19岁时“鼓捣“过几天婚恋交友网站520.com，2003年的那个“数字情缘”则是一个交友网站。

2005年，吴欣鸿加入蔡文胜团队，开始“产品孵化”。2006年2007年间，吴欣鸿做了近30个网站，涉及到股票、资讯、视频……

2008年7月，蔡文胜向另外两创始人收购股份成为第一大股东。此时已更名为“美图网”的“数字情缘”转向照片编辑软件。

2008年10月，美图秀秀PC版上线，实质上是“大众版PS”；2011年，顺应移动转型潮流推出的美图秀秀移动版大获成功。

2013年美图做了三件事：用ODM方式（Original design manufacture）推出两款美颜相机、搭建VIE架构、引入外部投资者。

子曰“视其所以、观其所由、察其所安”，美图的举措清楚地告诉我们蔡文胜、吴欣鸿是怎么想的：

2011年2013年间，移动端迅速积累了1亿用户，“美图”与“百度”、“淘宝”一样成为动词，说明照片编辑、美化工具“大有可为”；

由于应用的天然属性，照片美化工具变现能力很弱，因此要上硬件；

拉投资人“下水”，用“别人的钱”把美图推向资本市场。

2013年，美图一边搭建VIE架构一边开始融资。截至上市前进行了6轮融资，总额超过5亿美元。包括IDG、老虎基金、启明创投、创新工场、招商证券、华厦基金及富士康一家子公司的众多投资者持有美图开曼（上市主体）46.17%股权，蔡文胜父子持有38.32%，吴欣鸿持有15.51%。

美图6轮融资的平均成本所对应的市值约为10亿美元，假如IPO后估值能够达到50亿，早期投资者的收益相当可观。

除了美图秀秀，美图还先后推出美拍（社区型视频与直播应用）、潮自拍、美颜相机、BeautyPlus等应用，总用户数以亿计，超过100万用户的国家和地区有25个。

2016年，美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍、美妆相机月活用户分别为1.03亿、1.41亿、1.13亿、3600万、2400万和1700万。

用户数庞大，广告自然是首选变现方式，化装品、快消品和奢侈品厂商是当然的广告主。可惜变现效果并不理想：2015年美图“互联网服务及其它”项下收入为7470万元，同比增长25.13%；2016年上半年为2863万，竟然同比下降31.5%。

美图坐享数亿用户带来的流量，但这些流量的“含金量”极低，似乎与使用场景和流量的天然属性有关。用户的注意力完全在照片美化，完成后兴奋点立马转向“朋友圈”，广告的有效转化率低、广告主自然不愿买单。

2015年12月末，美图活用户总数为3.72亿，2016年6月末达4.46亿（其中移动版美图秀秀月活用户1.03亿）。也就是说2016年上半年美图月活用户均值为4.09亿。同期，美图“互联网服务及其它”项下营收仅为2860万元，摊到4亿月活用户，每位1.17分。

有比较才有鉴别，另外几家以工具型应用获取用户、以广告为主要营收渠道的公司，变现能力甩美图几条街：

2016年上半年，暴风影音广告收入2.1亿，摊到2亿活用户身上，约为0.175元/月·位，是美图的14.6倍；

2016年Q2，猎豹移动在线广告相关业务收入为9.39亿元，月活用户有6.23亿，每位月活用户对应的广告收入约为0.5元，是美图的42.9倍；

2016年Q2，陌陌通过7480万月活用户变现了9900万美元，具体方式为直播、广告、增值服务，每位每月贡献高达2.91元。其中，直播业务收入5790万美元，占比58%；广告收入占比16.8%，每位月活用户对应的广告收入为0.49元，是美图的41.9倍。

美图在招股文件中将硬件销售收入“掺进”互联网服务收入来计算“月活用户平均月收益”，也不过0.23元且有误导之嫌。

照片编辑美化工具的自然属性、使用场景之外，探究美图活跃用户变现如此艰难的原因，无法回避“带头人”的履历，冯鑫、傅盛、唐岩是什么人，蔡文胜、吴欣鸿是什么背景？

在招股文件中，美图秀秀花了大量的篇幅渲染美拍。这是美图于2014年5月推出的视频直播社区。截至2016年6月，月活用户达到1.41亿。但陌陌大大方方地披露2016年Q2直播业务营收5790万美元，约合3.8亿人民币。美图直播业务收入却未单独披露，而是与在线广告一起列入“互联网服务及其它”，合在一起也不过2860万元。

2016年Q3、Q4，美图直播出现转机的机率不大。一是最佳发展窗口已经错过，用户不再感到新奇而竞争对手已冒出一大堆，美拍有“起大早、赶晚集”的意味；二是直播以美女为主角、以男性为“金主”，而美图用户则以美女居多。正如美图在招股文件中所说：“我们大部分用户均为女性。”

流量变现太艰难，蔡文胜、吴欣鸿自然想到卖硬件。

实践证明再牛的应用也不足以支撑一个手机品牌。微信、淘宝在移动端的覆盖率几近100%，它们不是简简单单的应用，而庞大且日臻完善的生态系统的一部分。尽管如此，仍然很少有人相信“微信手机”、“淘宝手机”或“百度手机”能够成功。

不过，美图别无选择。没营收怎么上市，大家伙儿怎么套现！

好在说服用户买单的理由是现成的：照相功能强大，可“轻松拍出美丽动人的自拍照”。

不少互联网大佬“鼓捣”过手机，未见什么大起色也没栽什么大跟斗，但收手业务对美图生死攸关、意义非凡。2013年推出两款手机，硬件销售当年就占到营收的六成；2016年上半年，硬件销售占总营收的95.1%。

不出蔡文胜、吴欣鸿所料，不卖手机美图根本没有机会到香港主板上市

截至2016年6月，美图已先后推出7款手机，总出货量98.24万部。其中2015年、2016年前六个月出货量分别为38.8万和28.9万。

2013年美图手机直接零售没有分销商；2014年有了5家分销商，却又“终止了与销售表现不足”的4家（怨茅房咯）；发展到2016年6月，分销商达到7家，其中最大的1家占比达到50.5%。

2016年上半年美图手机的销售均价为1903元，而主力机型V4、M4s的指导零售价分别为3499元、2399元。也就是说，渠道商每卖一部可赚大约500元。折让这么大，或许是因为“不太好卖”。

美图在手机设计方面的投入并不算多（至少研发人员的数量远不及小米、锤子），招股文件称“我们将智能手机生产模式由ODM转变为OEM”。前者由厂商承担设计任务，俗称“帖牌”；后者由委托方（即美图）完成设计，俗称“代工”。通俗地说，美图开始时把设计生产全部外包给厂商，后来才有的设计能力。虽然从ODM到OEM（Original Equipment/Entrusted Manufacture）算是上了档次，但截至2016年6月末美图手机研发人员只有148名（是多是少读者自己判断）。

美图手机最大的卖点是前、后均采用2100万像素的摄像头。2015年，800万像素前置头、1300万像素后置头的市场均份分别为103.5元和105.2元，合计208.7元。而2000万像素以上摄头市场均价为136.4元，两颗头的成本为272.8元。也就是说，美图手机牛X的摄像头不过是多花了64.1元！

如果用4个数字概括美图手机，那就是：不到150人设计、摄像头多花了60几元、渠道商每部赚500元、市场份额可以忽略不计（2016年上半年，中国智能手机总出货量为2.5亿部）。

定价高还是赚不到

美图上市的逻辑近乎文字游戏：说我营收少，我卖手机呀；说我手机出货量不大，我月活4亿多；月活多可营收少呀，我卖手机……

玩文字游戏无可厚非，但流量变现和硬件销售的效益都不给力，亏损犹如大山压得美图抬不起头。截至2016年6月30日，累计亏损达63亿（剔除优先股因素，累计亏损44亿）。

拆开来看，美图“互联网服务及其它”这块的毛利润居然为负。从事互联网服务的直接成本是带宽、服务器及运维人员薪酬。即便是象去哪儿网这类巨亏的互联网公司，毛利润率也远高于80%，人家亏损的原因是市场、研发、行政三项费用过高。2015年及2016年上半年，美图互联网服务的毛利润率分别为负3.3%、负5.9%，说白了：广告收入不够付宽带费、租服务器！

美图手机定价不低，毛利润率却不高。2015年，美图智能硬件毛利润率为16.9%，而市场、研发、行政占营收的116%（其中市场费用占营收的87.5%）。手机销售占营收的90%，至少该分摊三项费用的一半吧，这样算来硬件业务净亏损率超过40%。

以照片编辑、美化工具为基点的美图网，唯一值得夸耀的是海量用户，但广告、硬件销售等变现方式的规模却怎么也上不去，广告收入不够交宽带费、手机毛利不够打广告，唯一的希望是直播业务。

月活4亿、“市值仅次于腾讯”、“保值力压苹果”，即将上市的美图就是这么个情况。

本文原创地址：//gulass.cn/market-value-after.html作者：杨帆，审核员：冯琪

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